• Ricardo Rochman

Ações podem subir sem limites mas seus múltiplos não

Os múltiplos são usados para avaliar empresas, negócios, imóveis etc. São simples medidas que dividem o preço (ou valor) negociado por um indicador da empresa ou negócio que se acredita ter relação com seu preço (ou valor). Um exemplo de múltiplo do cotidiano é o preço do imóvel por área (em metros quadrados), que usamos quando, por exemplo, procuramos um apartamento. Pesquisamos quanto é o múltiplo médio R$/m2 do bairro ou região que queremos morar, e quando encontramos um apartamento multiplicamos a área do imóvel pelo múltiplo médio para entender se o preço ofertado está acima ou abaixo do mercado.


No mercado acionário os múltiplos são usados intensamente, e um dos mais comuns é o múltiplo Preço da ação dividido pelo Lucro Líquido por ação, ou P/L, ou Price/Earnings per share, ou P/E, que relaciona o preço da ação com os resultados (lucro líquido) da empresa. Então se você projetar o lucro líquido da empresa poderá usando o P/L estimar o preço da ação, além de poder avaliar se a ação está sub ou sobrevalorizada olhando o P/L atual em relação ao seu histórico.


Mas aí vai uma pergunta, os múltiplos sobem sem limites ou andam ao redor de um valor médio? Afinal, se os múltiplos andam ao redor de uma média histórica então podemos usar esta média para estimar o valor da empresa, caso contrário a média histórica perde o sentido para formar uma estimativa do valor.

Para responder a esta pergunta, realizamos um estudo com 1695 ações na B3 (inclui ações que entraram e saíram da bolsa, com ou sem liquidez) no período de junho de 1994 até maio de 2020 utilizando cotações mensais do preço de fechamento, e o lucro líquido disponível na data da cotação dos últimos 12 meses para formar o índice Preço por ação/Lucro Líquido por ação - índice P/L ou P/E. O estudo usou a maior quantidade de dados disponível para cada ação para realizar o teste ADF, que é empregado para checar se a série de múltiplos segue um movimento de reversão à média, e em retiramos os outliers (valores "anormais") por meio da técnica de winsorização. Os dados base foram extraídos do sistema Economática, e o programa foi desenvolvido em R.


Da amostra original consideramos as ações com pelo menos 120 meses de dados, para termos resultados mais robustos do ponto de vista estatístico, e de 70% a 80% dos múltiplos das ações (dependendo do nível de significância de 10% a 15%) apresentaram comportamento de reversão para a média.


Então pode-se concluir que no geral o múltiplo P/L segue um movimento de reversão à média, ou seja, se sobe muito logo fará um movimento de queda, e vice-versa, com isso a média de médio/longo prazo do múltiplo P/L é uma boa referência para avaliar ações. Então se o preço da ação cresce espera-se que o seu Lucro Líquido cresça também, senão o múltiplo se descolará da média e o preço da ação fugirá dos seus fundamentos.


Em época de crise com queda nos lucros, é de se esperar então que os preços das ações diminuam para manter o mesmo nível do múltiplo P/L médio.


Vejam nos gráficos a seguir que ações da Amazon e Apple (empresas de tecnologia) sobem quase que constantemente desde junho de 2005, mas os seus múltiplos tendem a andar ao redor de uma média histórica.




A tabela a seguir apresenta os resultados do estudo com os múltiplos P/L médios das ações (255 no total) com pelo menos 120 meses de observações, e que estão ativas na B3. Quanto mais verde for a cor ao lado do P/L médio, mais significativo (forte) é o resultado obtido, ou seja, o múltiplo reverte para sua média histórica. A título de curiosidade, a média geral dos múltiplos da tabela a seguir é 10,1, ou 9,5 retirando os outliers.



Os resultados poderiam ser até melhores se retirássemos empresas que passaram por problemas e com isso seus múltiplos foram "contaminados", em alguns casos até por questões contábeis.




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